银监会于学军：民间投资下降是货币问题

政府加大投资规模，本意是为了拉动经济增长，但由于货币投放基础出现变化，很大程度上适得其反，资金多流向政府平台或央企，民间投资反而下降。

“民间投资下降是个货币问题。”银监会国有重点金融机构监事会主席于学军说，现在人民币投资机会减少。所谓的“资产荒”，背后反映的也是货币问题。于学军在7月16日举行的“2016中国资产管理年会”做出上述表示。他近期指出，政府加大投资规模，本意是为了拉动经济增长，但由于货币投放的基础发生了重大变化，所以实际上等于稀释了实体企业的资产或资金，使实体企业更为困难。在很大程度上也许起到了适得其反、事与愿违的作用。这也是民间投资下降的一个重要原因。

所谓的货币投放基础，是指以前在外向型经济增长模式下，由收购外汇储备投放出去的基础货币，与现在依靠投资拉动经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上有巨大差别。后者实则已经脱离了货币发行的基础。

于学军认为，目前中国当前经济金融形势有几个现象突出，民间投资增速大幅下滑、银行出现“资产荒”、地方融资平台重新活跃、货币信贷大幅扩张、中国债务水平快速上升——这五种现象相互联系。

这之间的逻辑关系是，由于外贸进出口出现减缓及下降，影响外汇储备减少，使得国内货币流动性自动收缩，并造成人民币汇率承压，经济下行压力持续不减。这时候，为了拉动经济增长就必须加大投资力度；而要加大投资力度就必须放松货币，为投资提供资金来源。这使货币投放的基础发生重大变化，这种方式下投放出去的货币规模一旦过大，就会稀释存量货币。

“从社会总体来看，现阶段得到新增信贷最多的是政府部门，实际上等于稀释了居民储蓄和实体企业的资金，结果又影响实体企业投资能力。”于学军说。

目前突出的五大金融现象

第一，今年以来民间投资增速大幅下滑，引起高层的高度重视，急忙出台政策来扭转这种局面。因为全国民间投资占比超过60%，民间投资增幅的明显下降，对整个投资就会带来很大的影响。

从今年初开始，民间投资增速出现迅速下滑，1月-5月全国投资增长9.6%，首次低于10%，其中民间投资只增长了3.9%，出现了非常明显的快速下滑趋势。最新统计数据显示，上半年民间投资增速进一步下滑到了2.8%，全部投资增长为9%。但是民间投资占全部投资的比重仍然达62%左右。民间投资增速的大幅度下滑，给全国固定资产投资带来了重大影响。

第二，从去年开始，也可追溯到2014年下半年，银行普遍出现贷款项目难做，各地行长们反映，几乎找不到好的投放项目，因此市场上出现一个新词：叫做“资产荒”。

第三，与此同时，各地银行不约而同地将信贷资金涌向地方平台公司，集中放贷。有些地方的政府平台公司过去筹资比较困难，但是去年以来却一下子活跃起来，贷款非常多，负债率大幅提高。

第四，货币信贷急剧膨胀。“总的来说，增长太快了，使人目不暇接。”于学军指出，去年银行资产有两项投资急剧膨胀：债券投资、股权及其他投资。这两项分别新增了7.6万亿元和6.5万亿元，合计约14.1万亿。如果加上新增贷款11.7万亿元，三项合起来约为25.8万亿元。

第五，中国的债务率水平快速上升，现已超过250%，成为全球炒作中国发生债务危机或金融危机的一个热门话题。

　从外贸到投资的货币投放基础变化

“为什么这些现象在这样一个时期同时出现呢？”于学军指出，第一，改革开放30多年来，过去维持中国经济长期保持接近双位数增长即10%的高速增长，主要的动力来源是同期外贸进出口的持续更高增长，为经济增长带来了持续动力。

这种可谓是“外向型经济增长模式”。

由于2008年受到国际金融危机的影响，加之中国劳动力成本、环境成本的迅速提高，以及人民币汇率的持续升值，使中国改革开放30多年来长期形成的比较成本优势逐步丧失，中国经济出现了持续的下行压力。在2011年之前，中国外贸进出口增长基本上可以维持在20%之上，从2012年开始快速下降，2012年只增长6.2%，2015年下降8%，今年1-5月也是进一步下降了8.6%。其中出口去年全年下降了2.8%，今年1-5月下降了7.4%。就是说出口下降的更加明显，这对中国的经济带动作用更加不利。

第二，在传统的外向型经济增长模式受到冲击的情况下，中国更多转化为依靠投资来拉动经济增长。这使投资占GDP的比重在2011年之后不断持续升高，在2011年占比63%的基础上提高到2015年的81%多，现在民间投资增长快速下滑，影响全部投资逐步放缓（上半年降到了9%），投资也开始显示出疲态。

第三，从以外贸拉动经济增长逐步转向以投资拉动经济增长，对中央银行基础货币的管理和投放带来了深层或深刻的影响。

于学军指出，在外贸进出口大幅度增长的时期，正是外资大举投资中国的时候，那时会带来大量的贸易和投资顺差，中国的外汇储备长期保持大幅度增长，人民币在这个时期面临很大的升值压力。同时，国内出现了流动性过剩的局面，流动性过剩表现为社会上根本“不差钱”。

但当中国外贸进出口增长出现式微并且持续下降，实际上意味着中国的比较成本优势正在或已经丧失。这时，外汇储备开始出现减少，进入流动性自动收缩模式。在这种情况下，为了拉动经济增长，或者为了保持经济较高的增长速度，政府就必须加大投资力度。因为稳投资就是稳增长。而投资必须要有资金来源，这就需要创造一个宽松的货币环境，并不断地注入资金。这就是近几年为什么银行的资产负债表快速膨胀，资产类业务大幅扩张的根本原因，甚至出现了“大资管时代”的概念。

这就导致，在外向型经济增长模式下，由收购外汇储备投放出去的基础货币，与现在依靠投资拉动经济增长模式下投放出去的基础货币，在根本上有巨大差别。

由收购外汇储备投放出去的基础货币，以增加外汇储备做基础或储备；而以投资和收购债券投放出去的基础货币，在很大程度上脱离了货币发行的基础或储备。

于学军指出，这两者之间的投放主体、渠道、内容同时发生重大变化，并不相同。前一种货币投放更多为实体企业，主要是民营企业，多为制造业投资、商业物流、房地产等。后一种模式的主体，主要是地方政府的平台公司或者是央企等，主要是修路、架桥、建房子或者异地扶贫搬迁、建水库等大规模的基础设施建设。

“至此，大家也许就明白了中国民间投资下滑的真正原因，同时也是银行业出现资产荒，以及地方政府债务快速膨胀的原因。和这个相联系，还有就是货币为何快速扩张，中国债务率水平为何大幅上升。”于学军总结道。

于学军认为，民间投资下降的原因，现在时常分析的是审批环节过多、流程过长、税费过高、融资难、融资贵等，但这些是表面原因，而深层原因是因为货币发生的内在变化。