国际清算银行（BIS）：全球正面临三元风险

自2008年金融危机以来，全球经济增速萎靡不振，表面的就业增长反而凸显了生产率的持续下降，全球央行大水漫灌式的量化宽松(QE)效力渐失后，负利率政策即刻跟进。然而，全球经济仍然风险重重。这背后原因何在?各国应该如何破局?

6月26日，素有“央行中的央行”之称的国际清算银行(BIS)发布了重磅年度报告，警示全球正长期面临三元风险，即生产率增速低、全球债务水平处于历史高位、政策回旋空间收窄。这给全球经济带来了诸多风险，因此BIS呼吁结构性改革刻不容缓。

更为重要的是，BIS指出，金融繁荣周期的资源错配是造成全球长期低增长的“幕后真凶”。BIS行长Jaime Caruana表示，此前BIS曾做过一项涵盖20个国家、时间跨度为40年的研究，“金融繁荣周期中，信贷大幅增加，期间资源也往往容易转移到更为低效的部门中，这在无形中拖累了生产率增速。当危机随之而来后，金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，其影响可能会持续扩大，进一步打击生产率。”

BIS表示，在2008-2013年，发达经济体因此出现的年均生产率损失高达0.5个百分点，而这一损耗是永久性的。卡鲁阿纳建议：“尽管不可能完全规避这种周期，但我们的确能够减缓繁荣萧条周期，例如使得货币政策在盛衰周期中更为对称，并辅以财政政策以及宏观审慎监管。”

全球面临“三元风险”

BIS提及的“三元风险”实则环环相扣。

全球产出增速低于预期，2015年为3.2%，略低于2014年，且距离1982-2007年的均值相差不远。然而劳动力市场不断复苏(美国失业率降低至危机前水平)，但是不断改善的就业和毫无起色的产出增速就说明了一个问题——生产率下降，而这也是BIS提出的第一元风险。

金融危机后，美国持续推行三轮QE，其私营部门持续“去杠杆”，因此金融周期发生了轮动。“金融周期不断向新兴市场轮动，新兴市场的信贷增速很快，而一些新兴市场经济体的这一周期已经开始成熟，而当去杠杆进程再度开始之时，这对于政策选择而言充满挑战。”卡鲁阿纳称。

例如，中国私营部门信贷增速很快，“即公司部门债务高企，但家庭部门和政府部门债务规模仍然可控，中国公司债务约占GDP的160%，这一比例在2007仍低于100%，可见债务增速十分迅猛。这是BIS此次提出的三大风险之一。”他表示。

至于政策回旋空间收窄这一第三元风险，则显而易见。例如，日本在扩大QE并实行负利率的情况下，日元仍然大幅升值，“安倍经济学”基本面临绝境，IMF更是建议将“三支箭”再射一遍。

此外，尽管7年来保持零利率政策的美联储此前称要开始加息，但此后其也暗示可能将推迟正常化进程。

结构性改革势在必行

值得注意的是，除了货币政策，BIS认为各国财政政策的空间同样有限，因此结构性改革已经势在必行，卡鲁阿纳称“货币政策已经负重过度。

“新兴市场的财政空间不断收窄，尤其是那些大宗商品出口国(大宗商品价格暴跌腐蚀财政收入)。”BIS指出，必须要加速推进再平衡进程，提振生产率，并确保合理地进行资源再分配。

此外，BIS也指出，新近一年来全球频繁、大幅的市场波动也证明了市场对于全球经济前景的信心逐步耗尽，起因是由于对新兴市场经济体增长前景的担忧，尤其是中国经济放缓。

BIS表示，第一场动荡始于2015年第三季度的全球市场暴跌，此后暂归平静;紧接着第二波始于2016年初，1月时全球遭遇了最为严峻的恐慌性抛售，人民币较大幅贬值;短期恢复平静后，紧接着在今年2月中国春节休市期间又出现了另一轮剧烈波动，这次海外银行业站在了风暴中心。触发因素包括，银行业盈利不及预期、各界对于CoCo债券（或有可转换债券）监管不确定性的担忧，以及在负利率环境下对银行盈利的担忧。

此后，市场趋于稳定，资产价格不断走高，资金又开始重新回流到新兴市场。BIS认为，这种平静和波动的轮换在金融市场上留下了清晰的印记。在波动周期结束后，多地股市都有所下挫，即使是市盈率(PE)仍保持在较高水平;信用利差不断扩大，尤其是能源部门以及其他大宗商品出口国;美元对其他多数货币升值;债券长期收益率跌至新低。

缓解金融周期冲击

此外，BIS此次也提出了一个特别的政策建议，即提出各国应该试图缓解金融周期轮换对于经济造成的冲击。

具体而言，危机对于产出造成了永久性的打击。历史经验事实愈发表明，金融危机后的增长可能会回到危机前的水平，但是产出水平往往是再也回不去了。

究其原因，BIS认为，根据其研究，金融繁荣将破坏生产率增速，表现为信贷过度宽松，使得资源转移到更为低效的部门中，生产率的降低在危机后将会持续。根据BIS测算，在2008-2013年，经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失了0.5个百分点的生产率。

正是由于发达经济体在危机后过度依靠货币政策，而不及时推进结构性改革、改善资源分配，因此至今增速仍然萎靡。此外，这种货币政策更是产生了全球效应。

BIS指出，眼下，这个金融繁荣周期向新兴市场轮动。BIS测算得出，从2009年到2015年第三季度，非美地区非银部门美元计价信贷增长了50%，总计达9.8万亿美元;新兴市场非银部门信贷增速翻番，达3.3万亿美元。

更关键的是，在此期间，大宗商品价格(尤其是油价)的上涨更是促进了上述发展。此外，BIS指出，中国一直是主要的大宗商品消费国，其在危机后实施了4万亿元的刺激政策，这进一步促进了其需求，因此也推动了大宗商品价格;另一方面，宽松的货币政策也更加推高了商品价格，这时大宗商品出口国的金融繁荣周期得到强化，其也获得了更多外部流动性。

“然而从去年开始，我们明显发现，一切都在逆转。新兴市场的金融繁荣周期开始成熟。”BIS指出，这表现为美联储启动加息、美元走强、油价暴跌。2016年以来，上述冲击有所缓解，但一切只是暂时的宁静。

为此，卡鲁阿纳表示：“如果能在金融繁荣周期里有所克制，那么在萧条时便不会如此措手不及，我们可能也不需要那么低的利率，BIS并不认为当前的低利率是一个新的均衡，这是因为我们没有正确应对金融繁荣和萧条周期。”